Felipe Rassi, especialista jurídico no mercado de NPL, identifica em um equívoco específico a origem de boa parte das decisões mal fundamentadas na análise de FIDCs de crédito inadimplido: tratar segregação patrimonial e governança como conceitos equivalentes, quando, na prática, descrevem camadas de proteção completamente distintas, com finalidades diferentes e com limites diferentes. Um fundo pode ter segregação patrimonial impecável e governança fraca. Pode ter governança formalmente robusta e processos que não funcionam sob pressão. A qualidade de um não garante a qualidade do outro, e entender essa distinção muda a forma de analisar qualquer estrutura de FIDC antes de qualquer decisão.
A pergunta que orienta esse artigo não é o que esses conceitos significam em tese, mas o que cada um efetivamente protege, onde essa proteção tem limites e o que acontece quando os dois falham ao mesmo tempo.
O que a segregação patrimonial efetivamente protege?
A segregação patrimonial é o mecanismo jurídico que isola o patrimônio do fundo do patrimônio de todos os participantes externos à sua operação: administrador, gestor, custodiante e cedentes. Quando um desses participantes enfrenta dificuldades financeiras, os ativos do fundo não podem ser alcançados por seus credores. Essa proteção existe porque, sem ela, um problema financeiro externo poderia contaminar uma carteira que, isoladamente, não apresentaria nenhum problema de desempenho.
Essa barreira jurídica é relevante, mas seu escopo é específico. Ela protege o patrimônio do fundo de riscos que vêm de fora da estrutura, não dos riscos que vêm de dentro, que são justamente os mais determinantes em FIDCs de NPL, como a qualidade da carteira, taxa de recuperação abaixo do esperado e gestão inadequada dos créditos inadimplidos. Na perspectiva de Felipe Rassi, analista de mercado de ativos estressados, é justamente essa limitação que torna a segregação uma condição necessária, mas insuficiente, para a segurança de um FIDC de NPL.
Por que a segregação cria uma falsa sensação de segurança em determinadas análises?
O problema começa quando a segregação patrimonial é apresentada como um atributo de proteção ampla do investimento. Investidores que chegam a um FIDC de NPL com a premissa de que a segregação os protege de perdas tendem a subestimar o risco mais direto da operação: o risco de a carteira não performar conforme o esperado. Nesse contexto, a segregação responde a uma pergunta específica, o que acontece se o gestor falir, mas não responde à pergunta que mais importa, que é o que acontece se a carteira não gerar o retorno projetado.
Essas são perguntas diferentes, com respostas diferentes, e misturá-las é o que produz análises que parecem completas, mas que ignoram o risco central da operação. Para compreender o alcance real dessa proteção, é preciso separar com clareza o que a segregação cobre do que deliberadamente não se propõe a cobrir.
A segregação patrimonial impede que credores externos ao fundo alcancem seus ativos, mas não cobre perdas decorrentes do desempenho da própria carteira. O risco de recuperação abaixo do esperado recai integralmente sobre os cotistas, independentemente da robustez da segregação patrimonial da estrutura.
O que a governança significa na prática, além dos documentos que a formalizam?
Governança em um FIDC de NPL é o conjunto de regras, processos e controles que determinam como as decisões são tomadas dentro da estrutura, quem tem autoridade para tomá-las e como os resultados são reportados ao longo do tempo. Sua qualidade real não está no regulamento do fundo nem no contrato de gestão, está na consistência com que esses documentos são seguidos quando a operação enfrenta situações que os elaboradores não anteciparam completamente. Um fundo com governança que funciona tem critérios de elegibilidade verificados sistematicamente e mecanismos de controle que identificam desvios antes que se tornem problemas irreversíveis.
Um fundo com governança apenas formal pode ter exatamente os mesmos documentos, mas aplicá-los de forma inconsistente, criando uma estrutura que parece organizada no papel e que revela suas fragilidades quando o desempenho começa a se deteriorar. Nesse campo, como observa Felipe Rassi, especialista em créditos estressados, a distância entre governança formal e governança real é um dos aspectos mais difíceis de avaliar de fora da estrutura, e um dos mais determinantes para o resultado do fundo ao longo do tempo.
Como identificar se a governança de um FIDC funciona antes de qualquer comprometimento?
A qualidade da governança não se avalia pela leitura do regulamento, mas pela análise de como a estrutura se comportou em situações de pressão. Relatórios de carteira que documentam desvios em relação à política de investimento e registram como esses desvios foram tratados, atas de assembleias que mostram discussões substantivas sobre a gestão do fundo e histórico de substituições de créditos inelegíveis são registros que revelam se a governança funciona ou apenas existe formalmente.
A composição e o funcionamento do comitê de investimentos são outro indicador concreto. Um comitê que se reúne com frequência adequada, registra deliberações de forma detalhada e tem membros com experiência específica em crédito inadimplido oferece garantias que um comitê que ratifica decisões já tomadas pela gestão sem análise independente simplesmente não tem. Segundo Felipe Rassi, especialista no mercado financeiro, esses sinais de governança real são o que diferencia estruturas que merecem confiança de estruturas que apresentam apenas a aparência de organização sem a substância que ela deveria representar.
O que acontece quando segregação e governança falham ao mesmo tempo?
Individualmente, a falha de cada um desses mecanismos já tem consequências relevantes para os cotistas e para a operação como um todo. A falha simultânea dos dois cria um cenário onde o patrimônio do fundo está exposto a riscos externos e as decisões internas são tomadas sem o rigor necessário para gerenciá-los. É justamente nesse cenário que FIDCs de NPL mal estruturados mostram sua fragilidade de forma mais evidente: sem a barreira da segregação e sem a disciplina da governança, problemas que poderiam ter sido contidos em uma etapa específica da operação se propagam por toda a estrutura.
A segregação patrimonial contém o perímetro do problema. A governança determina se ele será gerido com competência ou agravado por decisões tomadas sem processo claro. É nesse ponto que a análise de Felipe Rassi, especialista jurídico no mercado de NPL, distingue fundos construídos para funcionar sob pressão de fundos construídos para funcionar apenas enquanto tudo corre bem, já que a ausência de qualquer um desses dois mecanismos em uma estrutura de crédito estressado transforma um risco calculado em um risco que o investidor assumiu sem ter consciência completa do que estava aceitando.
